CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT ................................................................4 2.1.
Lý thuyết Bước đi Ngẫu nhiên (Random Walk Theory) ..............4
2.2.
Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (Efficient Market Hypothesis)...5
2.3.
Vấn đề đồng kiểm định..................................................................8
2.4.
Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả .....................................9
2.5.
Kiểm định khả năng dự báo biến động (kiểm định dạng yếu) ......9
CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...........................................12 3.1.
Kiểm định tính ngẫu nhiên ..........................................................12 3.1.1. Tổng quan..........................................................................12 3.1.2. Lựa chọn kiểm định ..........................................................13
v
3.1.3. Kiểm định Ljung-Box .......................................................15 3.1.3. Kiểm định LOMAC ..........................................................16 3.2.
Kiểm định tính có thể dự báo ......................................................18
3.3.
Các bước kiểm định.....................................................................21
3.4.
Nguồn dữ liệu và thống kê mô tả ................................................22 3.4.1. Nguồn dữ liệu....................................................................22 3.4.2. Thống kê mô tả nguồn dữ liệu ..........................................24 3.4.2.1. Dữ liệu tuần..........................................................24 3.4.2.2. Dữ liệu ngày.........................................................25
CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......................................................27 4.1.
Kiểm định tính ngẫu nhiên ..........................................................27 4.1.1. Kết quả kiểm định Ljung-Box ..........................................27 4.1.2. Kết quả kiểm định LOMAC..............................................28
4.2.
Kiểm định tính có thể dự báo ......................................................18
4.3.
Phân tích và giải thích kết quả.....................................................32
CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ .................................................35 5.1.
Kết luận........................................................................................35
5.2.
Khuyến nghị chính sách ..............................................................36
5.3.
Những giới hạn và đề xuất nghiên cứu tiếp theo.........................37
TÀI LIỆU THAM KHẢO................................................................................39
Mục lục
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT EMH
Efficient Market Hypothesis Giả thuyết Thị trường Hiệu quả
HOSTC
Ho Chi Minh Stock Trading Center Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
HOSE
Ho Chi Minh Stock Exchange Sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phồ Hồ Chí Minh
IID
Independent and Identically Distributed phân phối xác suất độc lập và đồng nhất
MA
Moving Average đường trung bình di động
RW1
Random Walk 1 Giả thuyết 1 của lý thuyết bước đi ngẫu nhiên
RW2
Random Walk 2 Giả thuyết 2 của lý thuyết bước đi ngẫu nhiên
RW3
Random Walk 3 Giả thuyết 3 của lý thuyết bước đi ngẫu nhiên
WTO
World Trade Organization Tổ chức Thương mại Thế giới
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 4.1:
Kết quả Kiểm định Ljung-Box....................................................27
Bảng 4.2:
Kết quả kiểm định LOMAC ........................................................29
Bảng 4.3:
Danh sách 10 nguyên tắc giao dịch có lợi nhuận cao nhất .........31
DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 3.1:
Các bước kiểm định Giả thuyết Thị trường Hiệu quả Dạng yếu 22
Hình 3.2:
Thống kê mô tả dữ liệu chứng khoán theo tuần ..........................24
Hình 3.3:
Thống kê mô tả dữ liệu chứng khoán theo ngày .........................25
Hình 4.1:
Đồ thị phân phối kết quả lợi nhuận của 200 nguyên tắc giao dịch theo các đường trung bình động khác nhau. ...............................30
CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1.1.
Bối cảnh chính sách Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (Efficient Market Hypothesis) do Fama nêu ra lần đầu năm 1965, là một đề tài được tranh luận và nghiên cứu rất nhiều của lý thuyết tài chính. Xem xét mức độ hiệu quả của các thị trường khác nhau là một trong những chủ đề được quan tâm cụ thể. Có nhiều bằng chứng đối với các thị trường phát triển như ở Mỹ và Anh chứng minh rằng thị trường chứng khoán ở những nước này ít nhất tuân theo hiệu quả dạng yếu. Tuy nhiên, có một sự đồng thuận rộng rãi cũng như nhiều bằng chứng chứng tỏ thị trường chứng khoán ở các nước đang phát triển không tuân theo hiệu quả dạng mạnh cũng như dạng trung bình mà trong rất nhiều trường hợp thậm chí không tuân theo hiệu quả dạng yếu. Việt Nam là một nước đang phát triển và có hệ thống tài chính mới hội nhập vào tài chính toàn cầu do đó thị trường chứng khoán cũng sẽ mang nhiều tính chất tương tự với hầu hết các thị trường chứng khoán mới nổi khác trên thế giới. So với các thị trường chứng khoán ở các nước đang phát triển thì thị trường chứng khoán Việt Nam cũng còn khá non trẻ với gần 10 năm tuổi đời kể từ tháng 7/2000. Có nhiều vấn đề liên quan đến sự quá mới mẻ và kém phát triển của thị trường bao gồm thông tin bất cân xứng, hệ thống pháp lý chưa hoàn chỉnh cũng như các tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp chưa đầy đủ, việc giao dịch nội gián hoặc đầu tư quá dựa vào tin đồn. Đặc biệt, với sự tham gia đông đảo của các nhà đầu tư cá nhân thiếu kiến thức chuyên môn về đầu tư, tài chính và những thông tin mang tính cơ bản về nền kinh tế cũng như của các công ty niêm yết do đó dễ dẫn đến những hành động và quyết định đầu tư cảm tính, phi lý trí, bầy đàn.
2
1.2.
Vấn đề nghiên cứu Đã có một vài nghiên cứu về tính hiệu quả của thị trường chứng khoán cho giai đoạn 2000 2006 đưa ra những chứng cứ bác bỏ tính hiệu quả dạng yếu. Tuy nhiên, chưa có nghiên cứu nào kiểm định cho giai đoạn từ 2006 2010 với một mốc cực kỳ quan trọng đối với việc hội nhập của kinh tế Việt Nam với thế giới, vào tháng 11/2006 Việt Nam chính thức trở thành thành viên của Tổ chức Thương mại Thế giới WTO. Từ những ngày đầu tiên đi vào hoạt động tháng 07/2000, có 3 công ty niêm yết trên Sàn Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSTC sau này đổi thành Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phồ Hồ Chí Minh HOSE) với vốn hóa thị trường chỉ đạt 459.24 tỷ, đến thời điểm Việt Nam gia nhập WTO tháng 11/2006 có 50 công ty niêm yết với vốn hóa là 52,513.62 tỷ. Mức tăng trưởng trong giai đoạn 2000 2006 rõ ràng là tương đối nhanh nhưng kể từ 2006 trở đi thì mức độ phát triển của thị trường còn ấn tượng hơn, tính đến 31/12/2009, đã có 200 cổ phiếu và chứng chỉ quỹ niêm yết với tổng vốn hóa là 497,629.57 tỷ đồng. Trong giai đoạn này, số lượng tài khoản chứng khoán của các nhà đầu tư trong nước cũng như nước ngoài đều gia tăng nhanh chóng. Mục đích của luận văn này vì vậy nhằm kiểm định giả thuyết hiệu quả dạng yếu đối với thị trường chứng khoán của Việt Nam cho giai đoạn từ 2000 2010 với câu hỏi nghiên cứu là thị trường chứng khoán Việt Nam có tuân theo giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu hay không? Với việc bao gồm cả giai đoạn phát triển sôi động và mạnh mẽ kể từ khi Việt Nam hội nhập chính thức với kinh tế toàn cầu tháng 11/2006 đến nay, luận văn cố gắng tìm hiểu mức độ hiệu quả của thị trường trong bối cảnh mới, nhằm đưa ra những đề Chương 1 Giới thiệu
3
xuất chính sách có ý nghĩa đối với phát triển kinh tế của Việt Nam nói chung và thị trường vốn nói riêng. 1.3.
Phương pháp nghiên cứu Luận văn này sẽ thực hiện kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam, đầu tiên là bằng cách kiểm định tính ngẫu nhiên của chuỗi dữ liệu giá như là một trong những điều kiện quan trọng của giả thuyết thị trường hiệu quả. Nếu chuỗi dữ liệu giá ủng hộ giả thuyết, có thể đi đến kết luận rằng thị trường chứng khoán Việt Nam có hiệu quả ít nhất là dạng yếu. Nếu chuỗi dữ liệu không ủng hộ giả thuyết, hay chuỗi dữ liệu là không ngẫu nhiên, bài luận văn sẽ tiếp tục kiểm định tính có thể phán đoán của chuỗi dữ liệu giá thông qua các kiểm định về quy tắc giao dịch theo phân tích kỹ thuật.
1.4.
Nội dung nghiên cứu Luận văn gồm có 5 chương: Chương 1 giới thiệu về luận văn bao gồm bối cảnh nghiên cứu, các vấn đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu. Chương 2 trình bày cơ sở lý thuyết của luận văn. Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu và nguồn dữ liệu. Chương 4 trình bày kết quả nghiên cứu. Chương 5 rút ra kết luận và đề xuất những kiến nghị chính sách.
Chương 1 Giới thiệu
CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT Có nhiều phương pháp tiếp cận để kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường. Luận văn này sử dụng nền tảng cơ sở của hai lý thuyết quan trọng trong tài chính là Lý thuyết Bước đi Ngẫu nhiên và Giả thuyết Thị trường Hiệu quả để lựa chọn ra những kiểm định thích hợp. 2.1.
Lý thuyết Bước đi Ngẫu nhiên (Random Walk Theory) Lý thuyết Bước đi Ngẫu nhiên nói rằng các biến động giá cổ phiếu không tuân theo bất kỳ hình mẫu hoặc xu hướng nào và lịch sử giá quá khứ của cổ phiếu không có trí nhớ, do vậy không thể sử dụng để dự báo giá cổ phiếu trong tương lai.
Malkiel (1999) đã giải thích những logic đằng sau luận
điểm này là bởi vì khi dòng chảy thông tin không bị ngăn cản và thông tin ngay lập tức phản ánh vào giá cổ phiếu thì giá của ngày mai sẽ chỉ phản ánh tin tức của ngày mai và độc lập với những biến động giá của ngày hôm nay. Bên cạnh đó, tin tức theo định nghĩa là không dự đoán được, và kết quả là biến động giá cổ phiếu cũng không thể dự đoán được và ngẫu nhiên. Fama (1965) lại cho rằng lý thuyết bước đi ngẫu nhiên thực tế bao gồm hai giả thuyết riêng biệt: (1) những biến động giá kế tiếp là độc lập, và (2) những biến động giá tuân theo một phân phối xác suất. Chi tiết hơn, Campbell và các tác giả khác (1997) chỉ ra ba loại giả thuyết bước đi ngẫu nhiên. Giả thuyết 1 (RW1) với giả định những biến động là phân phối xác suất độc lập và đồng nhất (IID). Tuy nhiên giả thuyết này thiếu sự linh hoạt cần thiết để thích ứng với những sự đổi thay của kinh tế, xã hội bởi vì tính đồng nhất. Giả thuyết 2 (RW2) đã nới lỏng giả định IID thành phân phối xác suất độc lập mà không cần đồng nhất, và như vậy RW1 là một trường hợp đặc biệt của RW2. Giả
5
định về tính độc lập trong RW2 cũng có thể được nới lỏng tiếp để có được RW3, là giả thuyết tổng quát nhất trong cả ba. RW3 giả định rằng những biến động giá là không tương quan và bao gồm cả RW1 và RW2 như là những trường hợp đặc biệt. Để chấp nhận hay bác bỏ lý thuyết bước đi ngẫu nhiên, chúng ta phải có chứng cứ thống kê để tìm hiểu có thật sự giá cả trong tương lai của cổ phiếu là độc lập với những biến động giá trong lịch sử. Trong những phần sau thì chúng ta cũng thấy rõ sự liên quan giữa lý thuyết bước đi ngẫu nhiên và giả thuyết thị trường hiệu quả. Thật ra thì hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả (đặc biệt là đối với dạng yếu) đều dựa trên RW3. 2.2.
Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (Efficient Market Hypothesis) Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) là một trong những hòn đá tảng của tài chính hiện đại. Nó cũng là nguồn cơn tranh luận của các nhà kinh tế cũng như các chuyên gia tài chính. EMH nói rằng tại bất kỳ thời điểm nào, giá cổ phiếu đã phản ánh hết tất cả thông tin sẵn có. Khái niệm về EMH xuất hiện trong những năm 1960 từ luận án tiến sỹ của Eugene Fama, người đã lập luận một cách mạnh mẽ rằng trong một thị trường năng động bao gồm nhiều nhà đầu tư hiểu biết và được thông tin đầy đủ, cổ phiếu sẽ được định giá đúng và phản ánh hết tất cả thông tin sẵn có. Định nghĩa kỹ càng về EMH được đưa ra trong một bài báo của Fama (1965), một thị trường hiệu quả được định nghĩa là một thị trường mà ở đó có một số lượng lớn cá nhân duy lý, tối đa hóa lợi nhuận bằng cách tích cực cạnh tranh, cố gắng dự doán giá tương lai của từng cổ phiếu, và những thông tin quan Chương 2 Cơ sở lý thuyết
6
trọng là gần như có sẵn miễn phí với tất cả những người tham gia. Trong một thị trường hiệu quả, cạnh tranh giữa rất nhiều người tham gia hiểu biết sẽ dẫn đến một kết cục mà ở đó, vào một thời điểm bất kỳ, giá cổ phiếu đã phản ánh hết những tác động của thông tin dựa vào những sự kiện đã diễn ra và cả những sự kiện mà tại thời điểm đó, thị trường kỳ vọng sẽ diễn ra trong tương lai. Hay nói cách khác, trong một thị trường hiệu quả, tại bất kỳ thời điểm nào, giá thực tế của một cổ phiếu chính là một dự báo tốt nhất cho giá trị nội tại của chính nó. Như vậy, EMH có hàm ý rất thâm thúy khi chúng ta đều biết hầu hết các nhà đầu tư khi mua hoặc bán cổ phiếu đều giả định rằng cổ phiếu họ mua có giá trị cao hơn giá phải trả hoặc cổ phiếu họ bán có giá trị thấp hơn giá bán. Tuy nhiên, thị trường là hiệu quả và giá hiện tại đã phản ánh hết tất cả thông tin, là kỳ vọng hợp lý nhất về giá trị nội tại của cổ phiếu, do đó việc mua hoặc bán cổ phiếu nhằm chiến thắng thị trường sẽ chẳng có ý nghĩa gì cả vì việc kiếm được lợi nhuận vượt trội hoàn toàn phụ thuộc vào may rủi. Fama (1965, 1970) đưa ra cách phân loại mức độ hiệu quả theo các dạng yếu, trung bình, mạnh căn cứ vào mức độ tương đối của các nguồn thông tin sẵn có. Có ba dạng EMH như sau: (1)
Giả thuyết dạng yếu nói rằng giá cổ phiếu đã phản ánh tất cả những thông tin có được từ dữ liệu giao dịch thị trường như giá lịch sử, khối lượng giao dịch. Nếu thị trường tuân theo hiệu quả dạng yếu, thì chuyên ngành phân tích kỹ thuật, phương pháp xác định xu hướng và biến động giá cổ phiếu trong tương lai dựa vào dữ liệu giá trong quá khứ là vô dụng. Giá cả sẽ chỉ tuân theo những bước đi ngẫu nhiên mà thôi.
Chương 2 Cơ sở lý thuyết
7
(2)
Giả thuyết dạng trung bình nói rằng tất cả những thông tin được công bố rộng rãi liên quan đến các công ty và triển vọng của công ty đã được phản ánh đầy đủ vào giá. Những thông tin này, ngoài những dữ liệu giao dịch thị trường, còn bao gồm những thông tin cơ bản về tình hình kinh doanh, sản phẩm, sản xuất, phân phối, quản lý, kế toán, tài chính, dự phóng lợi nhuận liên quan đến công ty. Nếu thị trường tuân theo hiệu quả dạng trung bình, thì chuyên ngành phân tích cơ bản, phương pháp tìm kiếm giá trị nội tại của doanh nghiệp thông qua các dữ kiện cơ bản để mua những cổ phiếu được định giá thấp, bán những cổ phiếu được định giá cao, cũng không giúp được các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận.
(3)
Giả thuyết dạng mạnh nói rằng giá cổ phiếu đã phán ánh tất cả thông tin liên quan đến công ty bao gồm cả thông tin công bố rộng rãi lẫn thông tin nội bộ. Hiệu quả dạng mạnh hàm ý rằng ngay cả những nhà đầu tư giao dịch dựa trên thông tin nội gián cũng không thể nào tìm kiếm được lợi nhuận vượt trội. Nếu thị trường tuân theo hiệu quả dạng mạnh, thì thông tin nội bộ cũng không có tác dụng gì.
Nghịch lý của EMH là ở chỗ nếu như mọi nhà đầu tư đều tin tưởng rằng thị trường là hiệu quả, thì thị trường sẽ không hiệu quả bởi vì sẽ chẳng có ai nỗ lực phân tích cổ phiếu. Như vậy, tính hiệu quả của thị trường phụ thuộc vào những người tham gia thị trường cố gắng tìm kiếm những cổ phiếu tồn tại sự không hiệu quả để mua hoặc bán nhằm tìm kiếm lợi nhuận vượt trội. Luận văn này sẽ dựa vào những nền tảng của hai lý thuyết bao gồm Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên và Giả thuyết thị trường hiệu quả để thực hiện các kiểm định thống kê cũng như các phép thử thông qua các công cụ phân tích kỹ Chương 2 Cơ sở lý thuyết
8
thuật để kiểm định tính hiệu quả dạng yếu của thị trường chứng khoán Việt Nam. 2.3.
Vấn đề đồng kiểm định Chúng ta đã biết là dựa các giả định khác nhau về tập hợp các thông tin, thị trường có thể được nghiên cứu theo các dạng hiệu quả khác nhau. Đã có rất nhiều nghiên cứu kiểm định tính hiệu quả thị trường theo các dạng khác nhau. Tuy nhiên, có một thực tế phải thừa nhận là không có một cách tiếp cận chuẩn mực nào khiến cho việc kiểm định tính hiệu quả trở nên khó khăn. Fama (1970) đã chỉ ra vấn đề này liên quan đến sự mơ hồ trong định nghĩa của từ phản ánh hoàn toàn: việc định nghĩa rằng trong một thị trường hiệu quả giá phản ánh hoàn toàn các thông tin sẵn có quá chung chung cho nên không có phương pháp thực nghiệm để có thể kiểm định được. Để các mô hình có thể kiểm định được, thì quá trình hình thành nên giá cũng phải được xác định rõ. Về cơ bản thì chúng ta phải định nghĩa chính xác hơn phản ánh hoàn toàn nghĩa là gì. Vì vậy, Fama (1991) đề xuất rằng tính hiệu quả thị trường phải được kiểm định đồng thời với một mô hình định giá cân bằng. Tuy nhiên, đồng kiểm định thị trường hiệu quả và một mô hình định giá tài sản gây ra nhiều rắc rối cho các nhà nghiên cứu thực nghiệm bởi vì quá rất nhiều bất đồng và tranh cãi liên quan đến tính đúng đắn của các mô hình lợi nhuận kỳ vọng khác nhau. Như Hawawini và Keim (1997) đã kết luận rằng không có một kiểm định nào trong tài chính đủ hiệu lực để phân biệt giữa tính không hiệu quả thị trường và một mô hình định giá tài sản tồi. Vấn đề đồng kiểm định tuy vậy không làm cho các nghiên cứu thực nghiệm về tính hiệu quả thị trường giảm ý nghĩa đi. Theo Fama (1991), những nghiên cứu như vậy ít nhất cũng giúp nâng cao sự hiểu biết của chúng ta về hành vi Chương 2 Cơ sở lý thuyết
9
hay biến động giá cổ phiếu qua thời gian mặc dù không kỳ vọng có thể xác định được một cách chính xác mức độ hiệu quả của thị trường. 2.4.
Kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả Như đã đề cập ở phần trên, thị trường hiệu quả được chia thành ba dạng: dạng yếu, dạng trung bình và dạng mạnh. Đến Fama (1991), những dạng này được điều chỉnh theo hướng tổng quát hơn. Kiểm định dạng yếu nhằm tìm hiểu khả năng sử dụng dữ liệu biến động giá quá khứ để dự đoán giá tương lai được tổng quát hóa thành những kiểm định cho tính có thể dự báo được biến động (hay lợi nhuận) cổ phiếu. Đối với những kiểm định dạng trung bình và dạng mạnh, Fama (1991) đề xuất thay đổi tên gọi. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình liên quan đến mức độ nhanh chóng giá phản ánh những thông tin được công bố bây giờ được đổi thành nghiên cứu sự kiện (event studies). Kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh nghiên cứu về vấn đề có hay không có lợi nhuận vượt trội đối với những nhà đầu tư giao dịch dựa trên thông tin nội gián và được đổi tên thành những kiểm định cho thông tin nội bộ. Có rất nhiều nghiên cứu đã thực hiện để kiểm định cả ba dạng, đặc biệt là dạng yếu và dạng mạnh. Tuy nhiên, trong phạm vi luận văn này, phần tiếp theo sẽ đề cập đến những vấn đề liên quan của kiểm định dạng yếu hay kiểm định khả năng dự báo biến động.
2.5.
Kiểm định khả năng dự báo biến động (kiểm định dạng yếu) Phần lớn các kiểm định cho hiệu quả dạng yếu đều cố gắng tìm hiểu xem khả năng sử dụng biến động giá trong quá khứ để dự báo biến động giá trong Chương 2 Cơ sở lý thuyết
10
tương lai. Nếu giá tuân theo xu hướng không ngẫu nhiên, thì những biến động giá chứng khoán phụ thuộc lẫn nhau và do đó có thể tìm ra cách thức để sử dụng dữ liệu quá khứ dự báo tương lai và kiếm được lợi nhuận. Nếu giá có xu hướng ngẫu nhiên, những sự biến động của giá là độc lập lẫn nhau, và do đó không thể sử dụng dữ liệu lịch sử để dự báo biến động giá trong tương lai. Như vậy, mục đích của kiểm định hiệu quả dạng yếu sẽ là kiểm định giả thuyết những sự biến động của giá là độc lập lẫn nhau. Sự độc lập, hay không phụ thuộc lẫn nhau của giá cổ phiếu chính là một trong những ý tưởng chủ đạo của lý thuyết bước đi ngẫu nhiên. Do vậy, kiểm định giả thuyết bước đi ngẫu nhiên thực tế đã được sử dụng để kiểm định hiệu quả dạng yếu của thị trường. Tuy nhiên, trong một vài trường hợp thì chứng cứ thống kê ủng hộ cho tính chất không ngẫu nhiên của biến động giá cổ phiếu chưa đủ để kết luận tính không hiệu quả dạng yếu của thị trường. Rất nhiều nghiên cứu trong các thị trường chứng khoán khác nhau xem việc kiểm định hiệu quả dạng yếu chính là kiểm định giả thuyết bước đi ngẫu nhiên (random walk hypothesis) bằng cách suy luận rằng khi mà giá chứng khoán không tuân theo bước đi ngẫu nhiên, thì thị trường được coi như là không hiệu quả dạng yếu. Tuy nhiên, việc bác bỏ mô hình bước đi ngẫu nhiên đối với một thị trường cụ thể chưa đủ để kết luận tính không hiệu quả của thị trường đó (Lo và MacKinlay, 1988). Trong khi thị trường hiệu quả dạng yếu thể hiện sự không thể dự đoán được của giá chứng khoán thì giả thuyết bước đi ngẫu nhiên hàm ý về sự ngẫu nhiên của sự biến động giá. Nếu giả thuyết bước đi ngẫu nhiên là đúng, thì giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu cũng đúng và do vậy phân tích kỹ thuật sẽ không có ý nghĩa trong việc dự báo giá chứng khoán. Nếu giả Chương 2 Cơ sở lý thuyết
11
thuyết bước đi ngẫu nhiên là sai, thì hoặc là thị trường hiệu quả dạng yếu hoặc có thể là chúng ta có một mô hình cân bằng không tốt. Như vậy, vẫn có thể tồn tại trường hợp khi mà một thị trường không tuân theo bước đi ngẫu nhiên nhưng vẫn đáp ứng hiệu quả dạng yếu. Trong trường hợp, thị trường thực sự không hiệu quả dạng yếu thì các quy tắc phân tích kỹ thuật phải cho thấy mức độ nào đó của việc có thể dự báo giá chứng khoán. Giả thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu do vậy có thể được kiểm định một cách đầy đủ bằng việc xem xét cả 2 yếu tố bao gồm tính ngẫu nhiên và tính có thể dự báo của giá chứng khoán. Để kiểm định hiệu quả dạng yếu cho thị trường chứng khoán Việt Nam, luận văn này đầu tiên sẽ kiểm định tính ngẫu nhiên của giá chứng khoán. Nếu thị trường chứng khoán Việt Nam tuân theo giả thuyết bước đi ngẫu nhiên, rõ ràng có thể kết luận được là thị trường cũng tuân theo hiệu quả dạng yếu. Ngược lại, nếu giá chứng khoán không ngẫu nhiên, luận văn sẽ tiếp tục kiểm định khả năng áp dụng và hiệu lực của phân tích kỹ thuật trong việc dự báo giá và lợi nhuận của chứng khoán. Nếu chuỗi giá chứng khoán chứng tỏ được tính có thể dự báo, rõ ràng có thể kết luận được là thị trường không tuân theo giả thuyết thị trường hiệu quả ngay ở dạng yếu. Bên cạnh việc có thể kiểm định giả thuyết thị trường hiệu quả bằng các phương pháp thống kê thì còn có thể thực hiện bằng cách kiểm định trực tiếp các nguyên tắc đầu tư một cách máy móc (Fama, 1965). Những cách kiểm định phổ biến nhất đối với giả thuyết bước đi ngẫu nhiên sẽ được đề cập đến ở phần tiếp theo cùng với việc kiểm định dựa vào nguyên tắc của phân tích kỹ thuật.
Chương 2 Cơ sở lý thuyết
CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Những kiểm định thích hợp để kiểm định tính ngẫu nhiên cũng như cách tiếp cận theo phân tích kỹ thuật để kiểm định tính có thể dự báo sẽ được trình bày ở chương này. Thống kê mô tả chuỗi dữ liệu cũng được thực hiện. 3.1.
Kiểm định tính ngẫu nhiên 3.1.1. Tổng quan Một trong những cách trực tiếp nhất để kiếm định giả thuyết bước đi ngẫu nhiên là kiểm tra tương quan chuỗi trong các biến động giá cổ phiếu. Đối với thị trường chứng khoán, tương quan chuỗi thể hiện xu hướng biến động giá trong tương lai tương quan với biến động giá trong quá khứ. Nếu tương quan chuỗi là dương hay đồng biến thì những biến động tăng (hoặc giảm) sẽ có xu hướng tiếp tục là những biến động tăng (hoặc giảm). Ngược lại, nếu tương quan chuỗi là âm hay nghịch biến thì những biến động tăng (hoặc giảm) sẽ có xu hướng tiếp tục là những biến động giảm (hoặc tăng). Box và Pierce (1970) đề xuất sử dụng thống kê Portmanteau, hay còn được gọi là thống kê Q trong kiểm định Q để tìm hiểu mức độ tương quan chuỗi đối với biến động giá cổ phiếu. Ljung và Box (1978) thay đổi một chút đối với thống kê Q để tăng tính hiệu lực của kiểm định trong các mẫu hữu hạn, kiểm định này được biết đến với tên gọi là kiểm định LB) Kết quả của những kiểm định này có thể làm sáng tỏ tính chất chuỗi thời gian của biến động giá cổ phiếu với một mức ý nghĩa của các kiểm định thống kê. Nếu tự tương quan gần bằng không, các biến động giá được xem như là độc lập lẫn nhau, hay tuân theo bước đi ngẫu nhiên. Ngược lại, sự tồn tại của tự
13
tương quan sẽ bác bỏ giả thuyết bước đi ngẫu nhiên của biến động giá chứng khoán. Kiểm định về tính dừng hay tính ổn định (stationarity) cũng được sử dụng phổ biến trong nghiên cứu về giả thuyết bước đi ngẫu nhiên mà trong số đó là kiểm định nghiệm đơn vị (unit root test). Kiểm định nghiệm đơn vị được nêu ra lần đầu tiên bởi Dickey và Fuller (1979). Mặc dù vậy, Gujarati (2003) nhận xét hầu hết các kiểm định Dickey Fuller có hiệu lực thấp bởi vì nhiều khi nó cho kết quả nghiệm đơn vị trong khi lại không phải như vậy. Lo và MacKinlay (1988) đã phát triển ra một kiểm định mới, gọi là kiểm định sai biệt phương sai (variance ratio test), còn được gọi là kiểm định LOMAC sau này được sử dụng rất nhiều trong các nghiên cứu định lượng về hiệu quả thị trường và lý thuyết bước đi ngẫu nhiên của biến động giá cổ phiếu. Ý tưởng đằng sau kiểm định LOMAC là nếu một chuỗi tuân theo quy tắc bước đi ngẫu nhiên, phương sai của sai biệt bậc q sẽ bằng q lần phương sai của sai biệt bậc nhất. Kiểm định LOMAC đã được chứng minh rằng có độ tin cậy và hiệu lực hơn kiểm định Dickey Fuller và kiểm định Box Pierce. 3.1.2. Lựa chọn kiểm định Theo Campbell, Lo và MacKinlay (1997), một trong những cách kiểm định trực quan nhất của giả thuyết thị trường hiệu quả là kiểm tra tương quan chuỗi hay chính là sự tương quan giữa hai quan sát trong chuỗi biến động chứng khoán ở các thời điểm khác nhau. Kiểm định Portmanteau, cũng được gọi là kiểm định tự tương quan sẽ được thực hiện đầu tiên. Tự tương quan là một trong những tính chất hay được quan tâm khi nghiên cứu về chuỗi thời gian. Một chuỗi thời gian được xem như là tuân theo bước đi ngẫu nhiên khi tất cả Chương 3 Phương pháp nghiên cứu
14
những chỉ số tự tương quan đều bằng không. Để kiểm định sự tương quan của các quan sát trong chuỗi thời gian, chúng ta sẽ sử dụng một thống kê được đưa ra lần đầu tiên bởi Ljung và Box (1978). Tuy nhiên, kiểm định Ljung Box chỉ thực sự hiệu quả khi dùng để phát hiện những phụ thuộc tuyến tính, đối với những phụ thuộc phi tuyến thì thống kê Ljung Box không đưa ra được chứng cứ. Như vậy, với một chuỗi thời gian có những tính chất phụ thuộc dạng phi tuyến thì việc sử dụng những kiểm định khác là cần thiết (ví dụ như kiểm định BDS của Brock, Dechert và Sheinkman (1987)). Nói cách khác, nếu kiểm định Ljung-Box bác bỏ giả thuyết rằng không có tự tương quan trong chuỗi dữ liệu, hay đồng ý sự tồn tại của phụ thuộc tuyến tính, thì kiểm định BDS không cần phải được thực hiện thêm nữa. Trong trường hợp kiểm định Ljung-Box không bác bỏ được giả thuyết không, lúc này chúng ta phải tiếp tục làm kiểm định BDS để kiểm tra cho phụ thuộc phi tuyến. Trong bài luận văn này, chỉ có kiểm định Ljung-Box được thực hiện và mô tả chi tiết ở phần tiếp theo. Kiểm định sai biệt phương sai được giới thiệu lần đầu bởi Lo và MacKinlay (1988) với tính hiệu lực và đáng tin cậy đã được chứng minh và sử dụng rộng rãi trong các nghiên cứu thực nghiệm đối với các chuỗi biến động giá cổ phiếu không tuân theo phân phối chuẩn sẽ được thực hiện. Hầu hết các chuỗi dữ liệu thời gian về chỉ số chứng khoán đều có phương sai biến thiên (heteroskedasticity) mà kiểm định LOMAC lại có độ tin cậy cao hơn các kiểm định khác như Ljung-Box hay kiểm định Dickey Fuller đối với cả những chuỗi phương sai không đổi và phương sai biến thiên. Bên cạnh đó, như đề cập ở phần mô tả dữ liệu, chuỗi biến động theo tuần không tuân theo phân phối chuẩn và do đó việc lựa chọn kiểm định LOMAC là phù hợp nhất.
